沱牌舍得股票转让：上市公司市值大缩水 主因是在哪里

在白酒行业深度调整中，号称拥有中国基酒产量第一、白酒产能高达25万吨的四川沱牌舍得集团有限公司(下称“沱牌舍得集团”)，在政府主导的高速扩张后拟易主。

射洪县政府将其所持有的沱牌舍得集团70%的股权以净资产的对应评估值12.19亿元作为挂牌底价出售。截至2月3日，沱牌舍得集团的控股权在西南联合产权交易所挂牌14个工作日后，仍未传出有多家竞争者竞价的讯息。

持续不断的产能扩张，导致存货占比资产规模大，债务包袱沉重，加之行业不景气导致总资产大幅缩水，四川省大型国企沱牌舍得集团如今评估价值为26亿元，旗下最主要的控股子公司沱牌舍得(600702.SH)相比2013年评估时，市值缩小一半。

近日，21世纪经济报道记者独家采访了此次混改方案的制定者射洪县国资局相关负责人，其详解了沱牌舍得集团资产缩水的原因。

市值走低成评估总资产缩水主因

截至去年8月31日，由瑞华会计师事务所审计的沱牌舍得集团总资产为47亿元。同样由该机构出具的年度审计报告显示，2013年度，该集团的总资产46亿元。

但挂牌公告显示，经国众联资产评估土地房地产估价有限公司(简称“国众联”)评估，以去年8月31日为评估基准日，沱牌舍得集团的总资产账面价值仅为14.2亿元，评估值为26亿元。

47亿元的集团总资产，为何评估机构出具的账面价值缩小为14.2亿元?

1月19日，21世纪经济报道记者联系上国众联沱牌舍得集团股权转让项目的具体经办人徐先生。其在电话里说，此次评估是由射洪县国资局确定的资产评估范围，评估公司按照相应的评估方法进行。作为评估机构，他们和委托方签署了保密协议，评估报告只对意向受让方才能备查。

国众联原名深圳天健国众联，总部位于深圳。该企业网站介绍，业务以珠三角为核心拓展，在政府机关评估业务知名度较高。

21世纪经济报道记者又多次致电瑞华会计师事务所，但截至发稿时止，仍未和为沱牌舍得集团提供服务的深圳分所该项目负责人取得联系。

2月2日晚，沱牌舍得董秘马力军对21世纪经济报道记者解释，47亿元是集团合并报表，包括沱牌舍得在内的所有子公司的审计结果。而14.2亿元是集团除上市公司外，其他子公司的账面总资产。按照国务院国资委有关办法，涉及国有股东所持上市公司股权的间接转让，上市公司总资产应按相应股价得出的市值来做依据。

就资产比重，沱牌舍得是沱牌舍得集团最重要的资产。记者从《沱牌舍得集团2012年第一期中期票据》募集说明书(下称募集说明书)获悉，截至2011年9月末，沱牌舍得总资产30亿元，占集团总资产比重高达70%，其他子公司总资产仅以百万元或千万元计。

沱牌舍得集团成立于1995年，注册资本1.138亿元，现为射洪县政府授权经营的国有独资有限责任公司，本部从事粮食贸易。其拥有2家全资子公司四川省射洪县糖酒公司和四川沱牌电力开发有限公司，还有4家控股公司，分别是沱牌舍得、四川射洪太和投资管理有限责任公司、四川绵阳西蜀包装制品有限公司和四川绿源生态牧业有限责任公司。

“从评估价值来看，集团总资产虽大于账面价值的总资产，但相比以前的评估值，大大缩水有多方面原因。光沱牌舍得的股价就较2013年3月跌了一半，致使沱牌舍得集团持有该公司股权估值缩水11亿元左右。”1月中旬，射洪县国资局制定沱牌舍得集团混改方案的有关负责人在电话里对21世纪经济报道记者说。

国务院国资委和中国证监会于2007年颁布的第19号令显示，国有股东所持上市公司股份间接转让，按照有关国有股东协议转让上市公司股份价格的确定原则。具体办法是以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定;确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的90%。

间接转让上市公司股权是指，国有股东因产权转让或增资扩股等原因导致其经济性质或实际控制人发生变化的行为。

他说，早在2013年，当地政府有意将沱牌舍得集团转手，曾以当年3月31日为资产评估的基准日，计算过沱牌舍得的股票估值，当时股价的算术平均值为23元多，而现在才12元多。

21世纪经济报道记者算了一下，按照沱牌舍得3.373亿股的总股本，以2013年3月28日发布重组公告为基准日，前30个交易日沱牌舍得股价的每日加权平均价格的算术平均值为23.84元，沱牌舍得集团对应股权的总价值为23.88亿元。而以2014年8月31日为基准日，其前30个交易日的沱牌舍得股价平均值为12.6亿元，沱牌舍得集团的对应股权总价值仅为12.6亿元。

多方因素叠加导致的缩水

上述负责人说，除了上市公司市值大缩水，集团的一笔增值的长期股权投资没有纳入此次资产评估范围，没有挂牌出售，即沱牌舍得集团持有遂宁市商业银行17.24%的股权。“这部分股权价值4亿多元。”他说。

募集说明书显示，沱牌舍得集团曾对遂宁市商业银行增资扩股4900万元，在2012年前，就获取投资收益7300多万元，当时的持股比例为15.08%。

“集团减持沱牌舍得2%的股权，也导致集团现在经评估的总资产比以前的评估值少。”射洪县国资局有关负责人还称，2013年6月27日、28日，沱牌舍得集团通过大宗交易系统减持所持有的沱牌舍得674.6万股，当时股价接近15元，沱牌舍得集团实际减持套现近1亿元，减持后持有沱牌舍得29.85%的股权，仍然是第一大股东。

不难算出，因上市公司市值缩水和母公司减持沱牌舍得股权，以及沱牌舍得集团剥离旗下优质资产，共计16亿元多资产不进入此次评估内容。

记者查询资料获悉，沱牌舍得集团还投资了房地产，收购了原射洪县供销社在射洪县城和沱牌镇的房产。但这部分股权价值是否同商业银行股权一样进行了剥离，记者尚未查实。

“我们专门聘请了全国最大的会计师事务所和评估机构来评估，每一步都是遵照程序的。”该负责人称，此次挂牌转让沱牌舍得集团的相关股权，是按照国家大力发展混合所有制的要求进行的。为防止国资流失，在转让股权的时候对沱牌集团优质资产逐步加以剥离。政府还要求，意向投资方成功交易后，沱牌舍得集团及其现有下属子公司的的税收解缴地必须永久保留在射洪县，确保舍得品牌不流出遂宁。

“制定股权转让方案时，我们要求意向投资者参股和增资扩股同步操作。我们本打算先转让控股权，再由投资者增资，但交易所不能同步走，所以采取了先参股，后转让控股权。”上述负责人表示，两种卖法算下来的价格都是一样的。

挂牌公告表明，意向投资者在受让射洪县政府持有沱牌舍得集团38.78%股权(33099万元)时，必须以其购买上述股权相同的价格认缴沱牌舍得集团新增11844万元注册资本金对应的股东出资，即增资11844万元注册资本需要投资者缴付的增资扩股金额底价为：11844万元注册资本×7.5元/注册资本一元=88830万元，其中11844万元作为认缴注册资本，最终实际增资额超出11844万元的部分计入沱牌舍得集团资本公积金。

完成战略重组后，投资者持有沱牌舍得集团70%的股权，射洪县人民政府持有沱牌舍得集团30%股权。

多位证券业人士分析，控股权分两步走的改革方案更有利于企业自身发展。增资扩股的资金留在了企业本身，而不是作为股权转让金全部交给了政府。通过增资扩股获得控股权，投资方还减少了大笔股权交易税。

大扩张带来高负债

沱牌舍得集团的相关股权按净资产作价，仅以12.19亿元挂牌底价出售，不仅因总资产大幅缩水，还和负债率居高不下有关。

从2008年的53.06%，到2010年56.6%，再到2013年55.8%，沱牌舍得集团的资产负债率节节攀升。以2014年8月31日为基准日，沱牌舍得集团财报显示，资产负债率为64%。

21世纪经济报道查阅相关资料获悉，沱牌舍得集团的高负债主要是流动负债。

一是短期借款，主要是银行贷款。相关资料显示，短期借款余额占沱牌舍得集团的负债总额30%-40%。沱牌舍得财报显示，去年1-9月，该公司短期借款高达6.2亿元，同比增加59%，主要是公司流动资金借款所致。

二是交易性金融负债。2011年，沱牌舍得集团通过银行发行年份酒收益权信托理财产品。该理财产品到期后，客户除可得到收益权所对应的白酒外，沱牌舍得还向客户到期支付6.5%的收益权增值收益。沱牌舍得2011年9月末，交易性金融资产负债余额为2亿元，占集团负债总额的8.64%。

三是应付票据和应付账款。到去年9月30日，沱牌舍得的应付票据和应付账款总计3.6亿元，占该公司总负债的27%。

沱牌舍得集团的资产负债率为何高于大多数白酒上市公司?这和该集团多年来的高投资扩大产能直接相关。

按照遂宁市政府提出的十二五规划，到2012年，全市的白酒销售收入达50亿元，2015年达100亿元。

2010年，柳树镇改名为沱牌镇。此后5年，沱牌舍得集团以打造“名酒名镇”为目标，以沱牌舍得为投资主体，规划并扩建酿酒车间、灌装中心、酒库、建设科研中心等。

募集说明书显示，沱牌舍得最近5年的投资及筹资计划总计11.5亿元。其中，酿酒车间第六期扩建项目建成投产后，可新增成品酒产量1万吨，自动化灌装中心扩建后可年新增灌装能力5万吨。投入大，销售费用也高，去年财报显示，沱牌舍得的销售费用率在23%左右。

但其加大投入扩张之时，产能早已严重过剩。

资料显示，沱牌舍得集团基酒总存量超过9万吨，价值近11亿元，成品酒产能25万吨/年，基酒产能4万吨/年，拥有全国第一的高端陈年老酒储量，是中国最大的优质白酒制造企业之一。

《票据》募集说明书显示，近几年沱牌舍得进行产品结构调整，约有15万吨的低档酒产能闲置并计划淘汰，现实际投入运行的成品酒产能约10万吨/年，公司以销定产，每年实际生产成品酒约为2.5万吨。

去年三季报显示，沱牌舍得以半成品基酒为主的存货有20亿元，占总资产比重高达56%，资产流动性差。结合沱牌舍得集团现金流量表中的投资活动产生的现金净流量指标来看，从2008年到2011年9月、2012年、2013年均为负，公司表示，这是构建固定资产及工程项目支付的款项增加所致。

如今，随着三公消费限制和经济增速放缓，遂宁市的白酒百亿梦尚未实现。高端白酒占比较大的沱牌舍得集团去年营收实现负增长。截至去年8月，该集团实现营收仅10亿元，净利润为3300多万元。

1月底，西南产权交易所项目有关负责人告诉21世纪经济报道记者，此次沱牌集团相关股权转让及增资扩股将挂牌至2月11日。如仅征集到一家意向受让方，将延长10个工作日挂牌;如征集到两家及以上，则采取网络竞价以确定花落谁家。

关键词： 沱牌舍得股票