万科000002 归来仍是少年 公司货值持续不足的风险

我们认为，公司正面临地产开发业务拿地规模和可销售货值增加的可能，而在各条赛道具备比较一定比较优势的新业务也日趋成熟。

“宝万之争”落幕，公司股东层面不确定性基本消失。2019 年12 月，公司披露钜盛华及前海人寿总计持有公司股权比例已经低于5%。我们认为，长达四年之久“宝万之争”终于落幕。我们相信，这有利于公司管理层卸下心理负担，聚焦行业本身，做好业务，为股东创造更持久的回报。

高毛利资源全面进入结算周期，公司盈利能力值得信任。公司历来谨慎，2017年、2018 年和2019 前三季度分别提取存货跌价准备达到5.2/10.2/11.4 亿元。2018 年，在公司结算毛利率(通用口径)上升到37.5%的同时，归母净利润率仍保持在11.4%，较之2017 年并无明显上升。而且，公司从销售到结算时间较长，已售未结规模较大，这都为2019 年之后盈利进一步的释放打下坚实基础。

再加上，公司融资成本不高，2018/2019 年地价占销售的比例只有不到40%，低于2015 年以来平均水平，这都为公司2019 年之后维持较高的结算利润率提供了条件。

销售良好，预计公司将加大拿地力度，以保证一定的成长性。2019 年12 月，公司实现合同销售面积414.8 万平米，合同销售金额573.1 亿元，同比分别下降5.4%及9.0%。2019 年公司累计实现合同销售面积4,112.2 万平方米，合同销售金额6,308.4 亿元，同比分别增长1.8%及3.9%。公司销售增速相对较慢的原因是拿地十分谨慎，货值已有不足迹象。我们注意到，2019 年全年公司新增项目建面不到4000 万平米，低于全年销售去化规模。我们相信，公司未来一段时间拿地将会更加积极，且目前也是好的拿地时间点。

新业务硕果累累，独立上市的条件已更加成熟。万科物业在完成和戴德梁行的合作之后，在住宅和商写两条赛道的竞争优势更加明显。物业管理板块日渐成熟，物流地产企业也有登陆港股市场，万科物业和物流仍无明确的上市计划，但独立分拆的客观条件更趋成熟。我们估算，商业、物业管理和物流地产为核心的新业务，其价值下限在1200 亿元，上限则接近2000 亿元。公司大量资产因为成本入账，或并未并表，而并未体现充分账面价值。

风险提示：公司货值持续不足的风险。

始于地产，不止于地产，看好万科新成长。我们认为，公司正面临地产开发业务拿地规模和可销售货值增加的可能，而在各条赛道具备比较一定比较优势的新业务也日趋成熟。我们维持公司2019/2020/2021 年3.69/4.44/5.66 元/股的EPS 预测，给予公司2020 年9 倍PE，即万科A39.96 元/股的目标价，和万科企业44.63 港元/股的目标价，两者现价分别为32.05 元和33.35 港元。维持两者“买入”的投资评级

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