激进对赌压力大 银嘉金服助攻天马精化002453存悬念

支付入口的光环对上市公司仍具吸引力。

近年来逐渐向金融和科技转型的天马精化(002453.SZ)3月22日晚间公告称，公司拟投资2亿元，获得上海银嘉金融服务集团有限公司(以下简称“银嘉金服”)10%股权。此次入股目标明确，意在银嘉金服全资子公司付临门的支付牌照。

2016年底，银嘉金服6亿元收购了具有央行颁发全国性收单业务牌照资质的上海德颐网络技术有限公司(2017年6月更名付临门支付有限公司，以下简称“付临门”)。此后一年多，此前处于收单行业第三梯队的付临门发展节奏明显提速，按照天马精化公告显示，银嘉金服2017年净利润达2.4亿元，对应估值已达到20亿元。

按照天马精化的计划，希望通过此次入股增强公司的持续盈利以及各业务板块的协同，强化公司金融科技领域战略布局。不过值得注意的是，以线下收单为主营的付临门业务构成简单，主要盈利模式仍来源于利润微薄的收单通道业务，目前未看到其他增值性业务的叠加成果，随着行业竞争态势加剧，激进的对赌承诺兑现压力颇大;而另一方面，付临门聚焦中小商户的业务模式如何嵌入天马精化现有的业务矩阵中，助其在打通供应链金融和场景拓展上再进一步，仍就存在悬念。

天马精化董秘杜泓博在接受《中国经营报》记者采访时表示：业绩承诺经过了双方多次商量和测算，“相信可以实现。”而针对第三方支付未来可能面对的监管风险，则需要交易对手方自行承担。

信用卡套现利润高?

根据公告，银嘉金服下属全资子公司付临门拥有中国人民银行颁发的《支付业务许可证》，具有全国性银行卡收单资质。截至2017年12月，银嘉金服通过认证的注册商户累计达400余万户,当年累计支付金额逾7000亿元。

值得注意的是，公告显示，银嘉金服2017年全年营收超过12亿元，营业利润2.6亿元，净利润高达2.4亿元。在业内人士看来，从付临门支付在收单市场的排行和规模来看，这个利润并不低。

记者梳理此前向资本市场提交过财务数据的一些第三方支付机构业绩发现，付临门的利润在其中颇为突出。以近期向港交所提交招股书的汇付天下为例，其2017年营收17.26亿元人民币，净利润1.33亿元人民币，以此前谋求国内上市的宝付支付招股书来看，2017年1~6月净利润为1.16亿元。不过上述两者的主营业务主要为互联网支付和移动支付业务。与二者相比，单纯从事线下收单业务的付临门净利润更为可观。

与同样以收单为主业的海科融通相比，付临门的业绩承诺也显得颇为大胆。根据第三方数据和记者问询调研，在第三方支付收单机构排名中，海科融通业务规模在收单机构中排行大约第五到第七，付临门的排行在十一到十三左右。依照此前新力金融(6.440,0.08,1.26%)收购海科融通时的业绩承诺，2017年到2019年海科融通承诺净利润分别不低于1.95亿元、2.7亿元和3.35亿元。按照公告，付临门承诺2018年~2020年净利润分别不低于人民币2.6亿元、3.2亿元和4亿元。

银嘉金服总裁张浩接受《中国经营报》记者采访时表示，与上述企业相比，付临门业务形态、业务方式、业务收益性均不同，利润可比性较低。公司2017年通过市场政策刺激及品牌推广，交易增长速度较快。不过对上述12亿元营收和2.4亿元净利润的具体构成，张浩表示因保密协议不便透露。

第三方支付业内普遍认为，收单业务利润微薄，主要以规模走量取胜。一位收单业务规模排行前十名的机构内部人士告诉记者，虽然其业务规模和排名高于付临门，但利润存在差距。该人士委婉表示：大概是成本控制得好。据其透露，收单机构线下运营和维护“真”商户难度其实很高，需要在各地铺网点、建团队、“商户通常谁给的费率便宜就用谁，谈不上太大忠诚度。真正想拥有商户黏性，除了需要当地人员的精细化运营外，还需要不断的产品创新、叠加附加服务，比如信贷、征信、财务管理，这一点上只有几家做的比较好。”

而一位从事收单业务的行业资深人士则向记者透露了另一种可以快速增量且成本低廉利润颇高的行业公开秘密——信用卡套现。“这种方式几乎没有成本，每笔虽然同样切走0.65%的费率收益，但套现每笔流水通常几千到几万元不等，与一般性的餐饮、娱乐、购物等正常消费相比利润可观得多。”而在基本的信用卡费率之外，通过手刷和Mpos等终端进行“跳码”(即跳转到医院、学校、公益性等免费率行业条码)，则可以截获更多利润。

监管风险需要自担

按照公告，银嘉金服及原股东承诺2018年~2020年净利润分别不低于人民币2.6亿元、3.2亿元和4亿元。期间，天马精化有权按照其持有的公司权益比例分红，每年获取分红分别不低于2600万元、3200万元、4000万元。若当年净利润未达到承诺，则业绩承诺方当年向上市公司支付补偿金予以补足。

公告显示，本次定价依据基于标的公司2017年度财务数据(未经审计)，确定投后估值为20亿元人民币，按其2017年承诺利润为9.1倍市盈率，2018年承诺利润为7.7倍市盈率。天马精化董秘杜泓博告诉记者，上述估值和业绩承诺经过了双方多次商量和测算，“相信可以实现。”

根据中国支付清算协会2017年发布的《中国支付清算行业运行报告》显示，近年来国内收单机构业务集中度持续高位攀升。数据显示，2016年，排名前十位的收单机构收单交易额占收单总额的72.81%。而这十家机构中除了银联商户、通联支付、拉卡拉等第三方支付收单巨头还包括商业银行。留给小玩家的生存空间已经非常狭窄。

在业内人士看来，上市公司和标的业绩对赌是风险投资的常态，原则上讲被收购标的风险越大，对赌的要求越高。记者注意到，在快速发展的过程中，付临门近年来时有违规情况爆出。仅2017年因违反支付结算业务规定等原因就被央行合计罚没87万元。其中发自央行济南分行的一张罚单超过63万元。根据公开信息，违规原因或涉及付临门涉及大量一机多商的虚假商户。而受此影响，有消息称去年年底付临门清理了数十万问题商户。

此外，记者发现，今年2月，支付领域自媒体“支付百科”爆出数十位代理商反映并提供相关证据称：付临门POS机在布放过程中频繁跳码，且存在单方面调整返现标准、上调承诺费率等问题。

对于上述问题，张浩向记者表示，去年根据人行要求在公司内部进行了商户资质的再审查，主要对一些无效商户进行了关停与清理。但对于网传付临门一机多商“重灾区”山东省的商户数量问题，其表示不便作答。

杜泓博透露：上市公司在对银嘉金服尽调过程中发现了付临门遭到人行处罚等风险问题，“但这些问题在第三方支付行业较为常见。”不过他也表示未来会通过督导加强银嘉金服的合规化运营，“此外，协议中也对相关风险有所安排，如果未来过渡期间付临门受到相关处罚甚至影响商誉和利润，会由本次交易的对手进行赔偿，不会损害上市公司利益。”

如何嵌入场景提供增值

按照天马精化的计划，希望通过此次入股增强公司的持续盈利以及各业务板块的协同，强化公司金融科技领域战略布局。但付临门是否能与天马精化既有的金融和科技布局协同起来仍需时间检验。

由于从2012年起至2016年，归属于上市公司股东的净利润连续五年下滑，天马精化近年来从传统的精细化工行业开始转型进入融资租赁、供应链管理、金融科技等领域。

2017年6月29日，天马精化将公司项下的亏损的原料药及医药中间体业务相关资产剥离。2017年9月，以3.3亿元收购从事银行IT业务架构设计和产品开发的北京银港科技100%股权，2018年1月，又以1.02亿元控股ICT产品供应链综合服务提供商北京中科金财(17.100,0.21,1.24%)电子。

杜泓博告诉记者：此次投资不是单纯的财务投资，希望未来进一步通过深入合作向战略投资发展。“以此前收购的中科金财电子为例，其旗下有很多供应链上的小企业，可以为银嘉金服提供一定场景支持。”

记者注意到，根据本次投资公告，获得上市公司投资后，银嘉金服致力于发展综合性创新支付平台，开展智能POS机终端布放，实现业务的互联网化与智能化，打造开放式“云服务” 平台的业务共生系统。不过上述战略计划，目前付临门未给出具体方案。

张浩告诉记者，付临门衍生的数据服务和增值服务主要是基于商户、客户的交易信息，引进第三方金融服务产品或服务(类似平安i贷、各大银行的信用卡自助申请等)，公司计划逐步加大智能POS机的投放比例。

但事实上，近年来，如何在支付业务本身外进行增值服务已经成为困扰所有支付机构的行业性难题，智能POS机几乎已被有限的几家巨头垄断，而在掌握价值数据、手握金融牌照的基础上，才能谈及自身提供征信、信贷、财务管理等增值服务，否则仍是通道。

对此，杜泓博表示，如何进一步创新业务、叠加增值服务，主要需要银嘉金服方面进行考量。

关键词： 天马精化002453